Với Việt Nam, điều đó khiến mục tiêu tăng trưởng hai chữ số không phải là bất khả thi, nhưng đòi hỏi một cách tiếp cận khác về đầu tư, tín dụng và hiệu quả sử dụng vốn.

Tháng 9 của những kỷ lục

Đầu tháng 9-2026, thị trường trái phiếu - một thị trường vốn thường ít thu hút sự chú ý của công chúng vì chỉ dành cho giới đầu tư chuyên nghiệp và định chế tài chính lớn, bỗng trở thành tâm điểm của truyền thông.

Tại Mỹ, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tiến sát mốc 4,9%, trong khi lợi suất 30 năm vượt 5%.

Tại Anh, ngày 10-9, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm lên khoảng 5,30%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Trước đó, một đợt phát hành trái phiếu 30 năm của Chính phủ Anh phải trả lợi suất gần 5,8%, cao nhất kể từ năm 1998.

Tại Nhật Bản, quốc gia từng đồng nghĩa với lãi suất gần bằng không, lợi suất trái phiếu 10 năm đã chạm 3% lần đầu tiên trong ba thập niên và kỳ vọng lợi suất của trái phiếu dài hạn của Nhật tăng từng ngày.

Những con số này có vẻ khô khan và không quan trọng. Nhưng nếu tôi nói với bạn, nó sẽ ảnh hưởng lãi suất vay mua nhà của hầu như mọi nền kinh tế trên thế giới, lãi suất kinh doanh của doanh nghiệp và lãi suất mà chính quốc gia phải trả cho những khoản nợ công, thì bạn sẽ nghĩ khác.

Về cơ bản, lợi suất trái phiếu chính phủ là một trong những "mức giá" quan trọng nhất của nền kinh tế (bên cạnh lãi suất chính sách ngắn hạn của ngân hàng trung ương mà nhiều người quan tâm hơn). Chúng là nền tảng để định giá gần như mọi loại vốn khác, từ lãi suất vay mua nhà, trái phiếu doanh nghiệp đến tỉ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu khi bỏ tiền vào một dự án mới.

Trong khi đa số thị trường tập trung vào quyết định lãi suất của ngân hàng trung ương, chủ yếu là lãi suất ngắn hạn, thì khi cần nhiều vốn trung dài hạn, lợi suất trái phiếu chính phủ quan trọng hơn rất nhiều.

Trong quá khứ, người dân ít quan tâm vì mức độ chi tiêu đầu tư dài hạn của các nền kinh tế toàn cầu khá ổn định. Nhưng nay, vì nhiều lý do, áp lực vốn dài hạn trên toàn cầu tăng cao và nhanh đột ngột. Và khi lợi suất trái phiếu tăng, nói một cách đơn giản, giá của tiền cũng đang tăng.

Vì sao lợi suất trái phiếu toàn cầu tăng?

Không chỉ vì chiến tranh và giá dầu. Nguyên nhân dễ thấy nhất của đợt tăng lợi suất gần đây là lạm phát.

Căng thẳng mới tại Trung Đông đã đẩy giá dầu Brent trở lại trên 90 USD/thùng hồi đầu tháng, và giờ là 100 USD/thùng, làm sống lại nỗi lo rằng cú sốc năng lượng có thể lan từ giá xăng dầu sang vận tải, sản xuất và cuối cùng là giá hàng hóa tiêu dùng.

Tại Mỹ và châu Âu, thị trường vì vậy đã tăng mạnh kỳ vọng rằng các ngân hàng trung ương có thể phải tiếp tục nâng lãi suất ngắn hạn thay vì sớm chuyển sang nới lỏng, đồng thời cũng đẩy kỳ vọng về lạm phát trung và dài hạn lên.

Nhưng nếu chỉ đổ lỗi cho dầu, chúng ta sẽ bỏ qua một phần quan trọng hơn của câu chuyện.

Tại Mỹ, nỗi lo về thị trường lao động đã giảm khi tỉ lệ thất nghiệp ngừng tăng và số liệu việc làm tháng 8-2026 tốt hơn dự kiến. Điều đó khiến nhà đầu tư phải tính lại khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể giữ lãi suất cao lâu hơn, thậm chí tăng thêm.

Một cuộc khảo sát của Reuters công bố ngày 9-9 cho thấy phần lớn các nhà kinh tế vẫn dự báo Fed giữ nguyên lãi suất trong phần còn lại của năm, nhưng số người dự báo có ít nhất một lần tăng lãi suất đang gia tăng đáng kể. Thị trường tài chính thậm chí đã bắt đầu định giá khả năng có hai lần nâng lãi suất từ nay đến tháng 3-2027.

Quan trọng hơn, vấn đề với Fed không chỉ là giá dầu. Giá năng lượng có thể tăng rồi giảm. Điều khó xử lý hơn là lạm phát lõi vẫn dai dẳng, cho thấy cầu trong nền kinh tế chưa thực sự nguội đi.

Nghịch lý AI: càng tăng trưởng, lãi suất càng khó giảm

Ở đây xuất hiện nhân tố trí tuệ nhân tạo (AI). Hàng trăm tỉ USD đang được các tập đoàn công nghệ đổ vào trung tâm dữ liệu, chip, điện năng và hạ tầng phục vụ AI. Đầu tư đó hỗ trợ tăng trưởng, nâng giá cổ phiếu và tạo thêm nhu cầu vốn.

Thông thường chúng ta nghĩ tăng trưởng cao là tin tốt, và về dài hạn đúng là như vậy. Nhưng đối với thị trường trái phiếu, một nền kinh tế có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời cũng đồng nghĩa với việc lãi suất cân bằng (hay "natural rate of interest") có thể cao hơn.

Nếu một doanh nghiệp có thể kỳ vọng kiếm được lợi nhuận lớn từ một trung tâm dữ liệu, nhà máy bán dẫn hay mạng lưới điện mới, nó sẵn sàng trả chi phí vốn cao hơn để thực hiện dự án. Khi hàng nghìn doanh nghiệp cùng muốn vay vốn, trong khi chính phủ cũng vay rất nhiều, giá của vốn phải tăng để cân bằng cung và cầu trên thị trường trái phiếu.

Đó là lý do tại sao một số nhà kinh tế và nhà quản lý trái phiếu cho rằng mức lợi suất hiện tại không nhất thiết chỉ là một cơn hoảng loạn tạm thời. Morningstar dẫn quan điểm của Kenneth Orchard (Tập đoàn T. Rowe Price) cho rằng thế giới có thể đang bước vào một giai đoạn "có tính cấu trúc" với lợi suất cao hơn, do thâm hụt ngân sách lớn, địa chính trị, lạm phát và sự thay đổi của cán cân tiết kiệm - đầu tư toàn cầu.

Nếu cuộc cách mạng AI thực sự thúc đẩy năng suất và đầu tư, nó có thể giúp nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn nhưng đồng thời khiến lãi suất khó trở lại mức cực thấp của những năm 2010.

Con voi trong căn phòng: nợ công

Phần đáng lo hơn là nợ trên toàn cầu, trong đó nợ công đang trở thành "con voi" được quan tâm hơn lúc này, tảng băng chìm nợ tư nhân đang được bỏ qua.

Nợ liên bang Mỹ đã vượt 40 nghìn tỉ USD. Thâm hụt ngân sách vẫn ở mức lớn, đồng nghĩa Washington phải liên tục phát hành thêm trái phiếu để tài trợ chi tiêu và tái cấp vốn cho những khoản nợ đến hạn. Nhà đầu tư không nhất thiết từ chối cho Mỹ vay, nhưng họ đang yêu cầu mức lợi suất cao hơn để tiếp tục làm điều đó.

Đây không chỉ là vấn đề của Mỹ. Các chính phủ phát triển đang chịu áp lực từ già hóa dân số, chi tiêu quốc phòng, chuyển đổi năng lượng và những di sản tài khóa từ đại dịch.

Theo Financial Times, riêng các nước OECD đã phải trả khoảng 2 nghìn tỉ USD tiền lãi nợ trong năm 2025 và gần như chắc chắn sẽ tăng lên đáng kể. Khi những khoản nợ cũ với lãi suất thấp đáo hạn và được thay bằng trái phiếu mới có lãi suất cao hơn, "hóa đơn" này còn có thể tăng thêm. Và người phải trả nó là các chính phủ, mà dần rồi thì là người dân (qua tăng thuế).

Nợ nhiều khiến nhà đầu tư đòi lợi suất cao hơn. Lợi suất cao làm chi phí trả nợ của chính phủ tăng. Chi phí lãi vay tăng lại làm thâm hụt lớn hơn, buộc chính phủ vay thêm. Một vòng xoáy như vậy không nhất thiết dẫn đến khủng hoảng, nhưng nó đặt ra giới hạn rõ ràng hơn đối với khả năng sử dụng chính sách tài khóa.

Có một câu rất đáng suy nghĩ: khi nợ là căn bệnh, thuốc trị bệnh theo phác đồ "dùng chính sách tài khóa" đôi khi có thể làm bệnh nặng thêm. Chính phủ muốn kích thích tăng trưởng nên cần vay thêm để chi tiêu. Vấn đề là nếu thị trường phản ứng bằng cách đẩy lợi suất lên, chi phí vốn của toàn bộ khu vực tư nhân cũng tăng theo. Lợi suất trái phiếu chính phủ lây truyền ảnh hưởng sang chi phí vốn khu vực tư nhân.

Vậy nếu thắt lưng buộc bụng, giảm chi tiêu ngân sách như nước Đức đề xuất thì sao? Cũng khó nói là tốt hơn, vì nó sẽ có thể hạn chế tăng trưởng GDP, mà như vậy thì lại tăng tỉ lệ nợ công/GDP hay lãi phải trả/thu ngân sách về dài hạn. Nghĩa là bạn không thể đơn thuần "bóp" phần tử số lại mà hy vọng là mẫu số không bị ảnh hưởng (như tăng chậm lại).

Nói cách khác, không phải cứ cắt chi tiêu là tăng trưởng sẽ tốt hơn. Nhưng cũng không phải cứ tăng chi tiêu thì GDP sẽ tăng bền vững.

Bởi vậy, cuộc tranh luận truyền thống giữa "thắt lưng buộc bụng" và "kích thích tài khóa" có thể đang bỏ lỡ vấn đề quan trọng nhất. Đó là: tiền được đầu tư vào đâu, và khoản đầu tư đó tạo ra bao nhiêu năng suất và giá trị kinh tế trong tương lai? Mấu chốt vẫn là "chất lượng" của việc tiền vay được.

Việt Nam không đứng ngoài cuộc

Việt Nam đặt mục tiêu tăng GDP ít nhất 10% trong năm 2026, hướng tới tốc độ tăng trưởng bình quân ít nhất 10% trong giai đoạn 2026-2030. Để đạt được mục tiêu đó, tổng đầu tư toàn xã hội được định hướng quanh mức 40% GDP.

Đây là một tham vọng rất lớn về huy động vốn. Chính phủ đang đặt đầu tư hạ tầng, đường sắt, đường cao tốc, sân bay, năng lượng và hạ tầng số… vào vị trí trung tâm của chiến lược tăng trưởng. Riêng kế hoạch đầu tư công năm 2026 đã vượt 1 triệu tỉ đồng.

Trong một thế giới vốn rẻ, chiến lược tăng trưởng dựa nhiều vào đầu tư dễ thực hiện hơn. Nhưng khi lợi suất toàn cầu tăng, phép tính trở nên khó hơn.

Thứ nhất, chi phí vốn quốc tế cao hơn. Doanh nghiệp Việt Nam huy động bằng USD hoặc các nhà đầu tư quốc tế định giá dự án tại Việt Nam đều phải so sánh lợi suất với mức sinh lời ngày càng hấp dẫn của trái phiếu Mỹ. Khi một tài sản được coi là gần như phi rủi ro như trái phiếu Mỹ có thể lợi suất 4-5%, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức sinh lời cao hơn đáng kể từ một dự án tại thị trường mới nổi như Việt Nam. Trừ thêm kỳ vọng trượt giá VND hay phần bù rủi ro phòng ngừa tỉ giá, con số sẽ được đẩy lên không hề rẻ.

Thứ hai, lợi suất Mỹ cao tạo áp lực lên tỉ giá và dòng vốn. Nếu Việt Nam tìm cách giảm lãi suất mạnh để kích thích tín dụng trong khi Mỹ duy trì lãi suất cao, chênh lệch lợi suất có thể gây thêm sức ép lên đồng Việt Nam. Ngân hàng Nhà nước vì thế phải cân bằng giữa hai mục tiêu đang mâu thuẫn nhau: cung cấp đủ vốn rẻ cho tăng trưởng và duy trì ổn định tiền tệ.

Nhưng Việt Nam cũng có một lợi thế đáng kể: dư địa tài khóa không căng thẳng như nhiều nền kinh tế phát triển. Định hướng chính sách vẫn đặt trần nợ công dưới 60% GDP. Tuy nhiên, có dư địa vay không đồng nghĩa với việc nên vay bằng mọi giá. Trong thời đại vốn đắt, chất lượng tăng trưởng quan trọng hơn số lượng vốn. Đây có thể là bài học quan trọng nhất mà đợt bán tháo trái phiếu toàn cầu này mang lại cho Việt Nam.

Và không nên bỏ qua lời cảnh báo mà thị trường toàn cầu đang gửi đi: Hai thập kỷ vừa qua đã tạo ra một thế hệ chính phủ, doanh nghiệp và nhà đầu tư quen với giả định rằng "tiền sẽ luôn rẻ". Giả định đó ngày càng khó duy trì.

Với Việt Nam, đây không nhất thiết là lý do để hạ thấp tham vọng tăng trưởng hai chữ số. Nhưng nó là lý do để thay đổi câu hỏi. Thay vì chỉ hỏi "cần bao nhiêu vốn để tăng trưởng 10%?", câu hỏi quan trọng hơn nên là: "Mỗi đồng vốn phải tạo ra bao nhiêu giá trị để tăng trưởng 10% mà không làm suy yếu ổn định vĩ mô?".

Nếu có thể trả lời tốt câu hỏi thứ hai, lợi suất trái phiếu toàn cầu ở mức 5% cũng không cản được Việt Nam tăng trưởng nhanh, nhưng nó sẽ khiến con đường đi tới đó trở nên kỷ luật hơn.

Nghị định 200: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp bước vào cuộc 'nâng chuẩn'

Nghị định 200/2026/NĐ-CP được kỳ vọng sẽ tạo chuyển biến về chất lượng phát hành, minh bạch thông tin và kỷ luật trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp.