Phóng to

IPO của Vietinbank vào ngày 25-12 sắp tới lại tiếp tục đi vào lối mòn mà Vietcombank và các doanh nghiệp khác đã đi - Ảnh: LÊ TOÀN

Ngân hàng Công thương Việt Nam (Vietinbank) chỉ bán đấu giá công khai 53,6 triệu cổ phiếu, tương đương 536 tỉ đồng mệnh giá, bằng 4% vốn điều lệ 13.400 tỉ đồng, trong lần IPO được ấn định đúng vào ngày Giáng sinh năm nay.

Như thế phương thức cổ phần hóa dựa trên IPO một số lượng nhỏ cổ phiếu thông qua đấu giá đã từng áp dụng với Bảo hiểm Dầu khí, Bảo Việt, Habeco, Sabeco, Vietcombank, một lần nữa lại được tiến hành với Vietinbank. Liệu với cơ chế này Vietinbank có tìm được đối tác chiến lược nước ngoài như ý, nhằm đổi mới quản trị doanh nghiệp, trở thành một ngân hàng cổ phần thực sự làm ăn hiệu quả?

Lối mòn

Còn nhớ IPO Công ty Bảo hiểm Dầu khí (PVI) vào cuối năm 2006 là một sự kiện “đình đám”. Lúc đó thị trường chứng khoán đang trên đà tăng điểm và giá đấu bình quân của PVI nhảy vọt lên 160.000 đồng/cổ phiếu từ giá khởi điểm 11.500 đồng. Thế nhưng mãi hai năm sau, PVI mới chọn được đối tác chiến lược nước ngoài là Temasia (Hồng Kông - Trung Quốc).

Với Bảo Việt, chỉ ít lâu sau ngày IPO, ba đối tác chiến lược trong nước bỏ cuộc, còn mỗi Vinashin đồng ý nộp tiền mua 3,5% cổ phần như đã đàm phán. Nhưng xem ra Bảo Việt vẫn còn “may” khi bán được 10% cổ phần cho HSBC vào cuối quí 3-2007.

Habeco trầy trật hơn Bảo Việt khi IPO chỉ bán được 4,4 triệu trong tổng số 35 triệu cổ phần chào bán và đối tác nước ngoài duy nhất là Carlsberg (Đan Mạch) mua 5,77% cổ phần. Carlsberg đã nắm giữ 10% cổ phần Habeco từ trước, nên việc họ tăng tỷ lệ cổ phần sở hữu sau IPO không có gì quá ngạc nhiên.

Tuy nhiên, “thần may mắn” đã không “mỉm cười” với Sabeco và Vietcombank khi cho đến giờ cả hai vẫn chưa thể tìm ra đối tác chiến lược nước ngoài như mong muốn. Vietcombank đã phải giảm vốn điều lệ từ mức dự kiến 15.000 tỉ đồng khi IPO xuống 12.100 tỉ đồng. Điều đáng nói là hiện tại Nhà nước vẫn nắm giữ một tỷ lệ cổ phần quá cao ở các công ty cổ phần hóa nói trên, nên công tác quản trị của những doanh nghiệp này hầu như chưa có gì thay đổi. Vẫn là cung cách quản lý, điều hành quốc doanh như hàng chục năm nay.

IPO Vietinbank lại tiếp tục lối mòn mà Vietcombank và các doanh nghiệp khác đã đi. Vietinbank có sớm tìm được đối tác chiến lược nước ngoài?

Ông Phạm Huy Hùng, Chủ tịch Hội đồng quản trị Vietinbank, nói rằng đã có 10 doanh nghiệp của Tây Ban Nha, Mỹ, Anh, Đức đề nghị được trở thành đối tác chiến lược của Vietinbank và Vietinbank sẽ lựa chọn một vài đơn vị trong số họ. Ông Hùng rất tự tin về triển vọng tìm kiếm đối tác nước ngoài của Vietinbank.

Năm ngoái, trước khi IPO Vietcombank đã có một danh sách dài các đối tác chiến lược nước ngoài với những cái tên sừng sỏ trong giới tài chính quốc tế. Nhưng rồi họ lần lượt ra đi với những điều khoản thương lượng cứ mờ nhạt dần. Bây giờ đang khủng hoảng kinh tế toàn cầu, Vietinbank có làm nên bất ngờ trong chọn lựa đối tác nước ngoài?

P/E Vietinbank cao hơn P/E Vietcombank và ACB

So với Vietcombank, giá khởi điểm đấu giá của Vietinbank chỉ bằng một phần năm, là 20.000 đồng/cổ phiếu. Chỉ đi sau có một năm (Vietcombank IPO tháng 12-2007) mà giá khởi điểm của Vietinbank thấp hơn giá khởi điểm của đồng nghiệp năm lần, trong khi quy mô và hiệu quả kinh doanh của Vietcombank có vượt trội hơn 5 lần so với Vietinbank? Điều này đủ để giải thích lựa chọn thời điểm IPO quan trọng đến mức nào! Nó cũng cho thấy một cái nhìn khác của cơ quan quản lý và các bộ, ngành liên quan về xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hóa chăng?

Hãy tạm cho rằng việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Vietinbank là chuẩn xác. Mối quan tâm của giới đầu tư hiện nay là IPO Vietinbank có thành công? Nếu có, ở mức độ nào?

Việc đầu tư, dù ở quy mô nào, cũng phải tính tới mục tiêu cuối cùng là lợi nhuận. Nợ xấu của Vietinbank, theo lời ông Hùng, trong cuộc họp báo ngày 5-12-2008, hiện dưới 3% tổng dư nợ tính theo chuẩn quốc tế với số tuyệt đối khoảng 1.200 tỉ đồng trong khi ngân hàng đã trích dự phòng rủi ro 2.000 tỉ đồng. Năm 2007 lợi nhuận sau thuế của ngân hàng đạt 1.149 tỉ đồng và kế hoạch năm nay là 1.237 tỉ đồng. Giả sử giá đấu giá thành công thấp nhất đúng bằng giá khởi điểm, P/E (giá trên lợi nhuận của cổ phiếu) của Vietinbank là 21,7, gấp hai lần P/E chung của thị trường chứng khoán hiện nay.

Trong khi đó trên thị trường OTC cổ phiếu Vietcombank đang được giao dịch ở mức 32.000-33.000 đồng. Với lợi nhuận trước thuế năm 2008 dự kiến 4.000 tỉ đồng (chín tháng đầu năm đã đạt 3.400 tỉ đồng), lợi nhuận sau thuế của Vietcombank ước khoảng 2.880 tỉ đồng, tương đương P/E 13,5 lần (tính theo vốn điều lệ 12.100 tỉ đồng, giá OTC 33.000 đồng/cổ phiếu, EPS 2008 chừng 2.380 đồng/cổ phiếu). Uy tín, thương hiệu, kinh nghiệm, quy mô... của Vietcombank cũng không kém Vietinbank nếu không muốn nói là hơn về công nghệ, uy tín thanh toán quốc tế. Vậy nên mua cổ phiếu Vietcombank hay tham gia đấu giá Vietinbank?

Còn so với ACB, ngân hàng cổ phần đang niêm yết trên sàn Hà Nội, thì giá khởi điểm của Vietinbank cũng không có nhiều sức thuyết phục tạo ra lực hút. Sau đợt chia tách cổ phiếu tuần trước, năm tới ACB sẽ có vốn điều lệ xấp xỉ 6.350 tỉ đồng. Lợi nhuận trước thuế năm nay của ACB chắc chắn vượt 2.500 tỉ đồng (đến ngày 5-12-2008 đã đạt 2.500 tỉ đồng), tương ứng 2.150 tỉ đồng lợi nhuận sau thuế (thuế thu nhập doanh nghiệp 14%/năm áp dụng cho hai năm niêm yết). Tính trên vốn điều lệ mới, P/E của ACB hiện khoảng 8,9 lần (lấy giá ngày 5-12-2008 là 30.100 đồng/cổ phiếu). Như vậy, với giá khởi điểm, cổ phiếu Vietinbank đang được chào bán với chỉ số P/E gấp gần 2,5 lần P/E của ACB, gấp 1,6 lần P/E của Vietcombank.

Tuy nhiên mọi so sánh đều là khập khiễng và nhà đầu tư không chỉ nhìn vào chỉ số P/E để quyết định mua hay bán cổ phiếu. Còn nhiều yếu tố khác quan trọng không kém như giá trị sổ sách (B/V), khả năng sinh lời trên vốn, trên tổng tài sản, các chỉ số nợ và nhất là triển vọng phát triển trong tương lai. Dù sao Giáng sinh năm nay cũng là thời khắc đáng nhớ với Vietinbank, thời khắc sẽ ghi nhận ảnh hưởng IPO của nó đối với thị trường chứng khoán Việt Nam vốn đang trong những ngày gian khó!

IPO Vietinbank: vì sao bây giờ? Vì sao Vietinbank lại chọn tháng 12-2008 này để thực hiện IPO? Từ góc độ ngân hàng có thể thấy hy vọng vào sự thành công của đợt IPO là khá lớn khi Vietinbank đưa ra giá khởi điểm thấp hơn nhiều so với giá khởi điểm của Vietcombank. Với mức xuất phát điểm được Vietinbank nhận định là hợp lý đó, cán bộ công nhân viên ngân hàng, theo quy định của Nhà nước, sẽ có cơ hội sở hữu cổ phiếu của doanh nghiệp với giá bằng 60% giá đấu thành công. Đây sẽ là một động lực đáng kể giúp Vietinbank củng cố, phát triển nguồn nhân lực ngân hàng. Năm ngoái, sau khi cổ phần hóa, người lao động ở Bảo Việt, Vietcombank cũng đã được mua cổ phiếu ưu đãi, giảm 40% so với giá đấu bình quân. Tuy nhiên, sự trượt dốc của thị trường chứng khoán đã biến các cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu “ngược đãi”. Ở Bảo Việt và Vietcombank người lao động mua cổ phiếu ưu đãi với giá tương ứng khoảng 43.200 đồng (giá đấu bình quân 72.000 đồng/cổ phiếu) và 64.200 đồng (giá đấu bình quân 107.000 đồng/cổ phiếu). Hiện nay giá giao dịch của Bảo Việt trên thị trường OTC chừng 20.000-21.000 đồng/cổ phiếu, của Vietcombank 32.000-33.000 đồng/cổ phiếu. Nghĩa là cổ phiếu ưu đãi cũng “bay hơi” 50% giá trị. Nhìn từ bình diện quốc gia, việc tiến hành IPO Vietinbank lúc này là thể hiện quyết tâm của Chính phủ đẩy nhanh việc cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh như đã cam kết khi đàm phán gia nhập WTO. Đồng thời việc IPO Vietinbank cũng là một minh chứng cho thấy Việt Nam tiếp tục lộ trình mở cửa thị trường tài chính. Điều đó quan trọng hơn nhiều việc IPO Vietinbank giá thấp hay cao. Nó phát đi thông điệp ngay cả trong những thời điểm cam go của thị trường vốn, Việt Nam vẫn không ngừng cải cách khu vực kinh tế nhà nước, nhất là khối ngân hàng. Ngoài ra IPO Vietinbank cũng hé mở sự hiện diện của những quan điểm khác nhau xung quanh việc xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa. Việc chưa thay đổi phương thức cổ phần hóa đã từng tiến hành với những doanh nghiệp tầm cỡ đi trước là biểu hiện vẫn còn đâu đó các ý kiến về thất thoát tài sản nhà nước. Song, trong lòng phương thức đó đã manh nha những mầm mống tiến bộ khi đưa ra một mức giá khởi điểm đấu giá sát hơn với tình hình thực tế. Hai năm qua cổ phần hóa các doanh nghiệp lớn đã đi được một chặng đường, thành công có, tồn tại có. IPO Vietinbank là sự tiếp nối chặng đường đã đi với chặng đường còn lại còn nhiều chông gai trước khi cải cách doanh nghiệp quốc doanh hoàn tất. Dù thành công ở mức độ nào, kết quả IPO Vietinbank sẽ nhắc nhở Nhà nước cần cân nhắc lại cơ chế cổ phần hóa những tổng công ty, tập đoàn với việc xác định giá trị doanh nghiệp một cách tin cậy, xác đáng hơn. Những phương cách định giá doanh nghiệp khác nhau sẽ đưa đến những mức giá cổ phiếu khác nhau, tác động không nhỏ đến quá trình phát triển của thị trường chứng khoán nói riêng, thị trường tài chính nói chung. Trong các cuộc hội thảo gần đây, các nhà tài chính quốc tế đã không ít lần đề cập đến một cơ chế xác định giá trị doanh nghiệp một cách công khai minh bạch. Đó là cơ chế đấu thầu cạnh tranh. Đấu giá một khối lượng cổ phiếu hạn hẹp trong khi đã giữ nguyên giá trị doanh nghiệp, phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn, rồi lấy giá đấu thành công để áp giá thương lượng với đối tác chiến lược, e rằng không còn thích hợp trong bối cảnh hiện nay. Vì sao không thể tiến hành một quy trình đơn giản và minh bạch hơn như công bố thông tin IPO doanh nghiệp, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư tổ chức tham gia và bỏ giá mua cổ phần doanh nghiệp đó như đấu thầu?